GMX GLP モデル｜「トレーダーの反対側」を LP が背負う設計

GMX は2021-2022年に Perps DEX で大きなシェアを獲得した。だが2024-2026年では Hyperliquid 等の orderbook 型に押されている（TVL・取引高の推移は DefiLlama、収益動向は Token Terminal を参照）。さらに GMX 自身も2023年8月に GMX V2 をローンチし、マルチアセット型の GLP からリスク隔離型の GM プールへ移行した。V1 の取引は2025年7月に段階的廃止され、GLP は新規流動性供給を行わないレガシー状態にある。本記事は事業者目線で「GLP 型 = LP がトレーダーの反対側を取る設計」の構造と、その限界を整理する。GLP はあくまで過去（V1）のモデルである点に留意してほしい。

目次

1. なぜ事業者がこれを理解する必要があるのか
2. GMX と GLP の仕組み
3. 2021-2022 ピークと、その後シェアを失った構造的理由
4. 同型を採用した他プロトコルの軌跡
5. 事業者が GLP 型を採用すべきか
6. まとめ

1. なぜ事業者がこれを理解する必要があるのか

GLP モデルは「革新的に見えたが、構造的に弱点を抱えていた」典型例。同型設計を採用しようとする事業者にとって、過去事例から学ぶ価値が高い。

2. GMX と GLP の仕組み

GMX

GMX は Arbitrum / Avalanche 上の Perpetual DEX。2021年ローンチ。トレーダーがロング/ショートを取れる Perps プロダクト。なお2023年8月の GMX V2 でリスク隔離型の GM プール（GM トークン）へ移行しており、以下で扱う GLP は V1（旧バージョン）のモデルである。V1 取引は2025年7月に段階的廃止された。

GLP（GMX Liquidity Pool）

GLP は「マルチアセット流動性プール」だ。USDC、ETH、wBTC、UNI、LINK 等が混在して入っている。事業者がこのプールに資産を預けると GLP トークンを受け取り、プールが生み出す収益（トレーダーの取引手数料 + トレーダーの損失）を受け取る。GMX V1 では、プラットフォーム手数料の70%が GLP（LP）に、30%が GMX ステーカーに配分される（出典: GMX Docs）。

「LP がトレーダーの反対側を取る」とは

通常の Perps:
- ロング: 価格上昇に賭ける
- ショート: 価格下落に賭ける
- 両者がマッチング、勝者が敗者から取る

GMX:
- トレーダー（ロング・ショート両方）が GLP 相手に取引する
- トレーダーが勝つ → GLP が払う
- トレーダーが負ける → GLP が受け取る

つまり「GLP は全トレーダーの反対側のポジションを集合的に背負う」設計。LP は「カジノの胴元」になる。

3. 2021-2022 ピークと、その後シェアを失った構造的理由

ピーク時の魅力

• LP は「胴元」として手数料 + トレーダーの平均的損失を回収できる
• 一般的にトレーダーの大多数は損失なので、LP は中長期で利益が出やすい
• ローンチ時には「Real Yield（実需収益）」として注目され、TVL が急成長（出典: DefiLlama）

シェア低下の構造的理由

理由1: トレーダー側の不満
- トレーダーは GLP の組成（例えばステーブル群が約50%、ETH・BTC 等のブルーチップが残り約50%。Arbitrum では USDC ~43%・ETH ~28%・WBTC ~16% 等で、目標比率に応じて定期リバランスされ変動する）に依存して取引する
- GLP の組成変動でスリッページが大きい
- 大口取引で GLP が大きく傾く

理由2: LP リスクの偏在
- GLP は「カジノの胴元」だが、たまに大勝するトレーダーに大きく持っていかれる
- 実際には2022年の約70%下落局面でも GLP LP はトレーダー損失分（累計で約 $10M の利益）から ETH 建てで20%超の APR を維持し、ネットでは黒字だった（出典: Sam Andrew, Substack）。「トレーダーの損失が LP の利益になる」設計はこの期間むしろ機能した
- LP リスクが顕在化するのは、たまに大勝するトレーダーへの集中支払いや、相場急騰局面でのショート過多・価格エクスポージャーといった個別局面である

理由3: 競合の進化
- Hyperliquid の orderbook 型が CEX 並みの UX を実現
- トレーダーが UX 重視で GLP 系から離れた

4. 同型を採用した他プロトコルの軌跡

「LP が全トレードの反対側を集合的に背負う」点で GMX と共通する他プロトコル:

• Gains Network（GNS / gTrade）: マルチアセットの GLP とは別系統で、単一担保ボールト型（gDAI、後に gETH/gUSDC 等の ERC-4626 ボールト）を全トレードの単一カウンターパーティとする設計。「単一プールがカウンターパーティ」という思想のみ共通で、GLP 特有のマルチアセット組成・価格エクスポージャー構造とは異なる
• Vela Exchange: GMX 系のプールトレード型だが、流動性プール VLP は USDC 単一担保でマルチアセット GLP とは異なり、インパーマネントロスを排除する設計

総じて、こうした「LP がカウンターパーティを背負う」型はピーク後シェアを失う傾向にあり、orderbook 型に押される。

5. 事業者が GLP 型を採用すべきか

採用すべきケース

• 業界特化型・新興資産で orderbook 型を組む流動性が確保できない
• LP の参入インセンティブを「Real Yield」で訴求できる
• トレーダー UX より LP 収益化を優先する

採用しないケース（多数派）

• 機関向け本格 Perps
• 主要資産（BTC、ETH）の Perps
• CEX 並みの UX が必要

事業者として GLP 型を選ぶ場合、「過去事例の限界を理解した上での意図的な選択」であるべき。

6. まとめ

3つの要点:

1. GLP = LP がトレーダーの反対側を集合的に背負う設計（GMX V1 のモデル）
2. GMX 自身が2023年8月の V2 でリスク隔離型の GM プールへ移行し、V1 取引は2025年7月に段階的廃止。GLP のレガシー化は、本記事が指摘する構造的弱点を本家の設計刷新が裏付けている
3. 2026年の事業者は GLP 型を慎重に判断、主流は orderbook 型

詳しくは Perps funding rate と vAMM を参照。

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• vAMM の仕組み — GLP と並ぶ「初期流動性不要」設計。Perpetual Protocol v1/v2 の進化と比較
• Perps funding rate メカニズム — GLP モデルでもトレーダー間の funding は同じ仕組み。Perps 設計の前提
• dYdX v4 — 本記事「シェア低下の理由」で言及した orderbook 型の代表。GLP が機関向けで劣る理由
• Hyperliquidとは？ — 本記事「トレーダーが UX 重視で GLP 系から離れた」流れの主要受け皿
• Balancer Weighted Pool — GLP のマルチアセットプール思想に近い設計。LP がポートフォリオを背負う構造

本記事は XTELA JAPAN 株式会社が作成しました。 Perps 開発のご相談は無料技術相談からお問い合わせください。