不動産STのプラットフォームを作るには｜分配金の計算・移転の判定・二次流通

ある不動産会社が、賃貸マンション1棟をトークン化して、個人投資家に小口で販売しようとしています。投資家には、家賃収入から分配金を払う。手放したい人は、トークンを別の投資家に売れるようにする。事業責任者は、そんなプラットフォームを自社で持つことを考えています。

準備を進めると、ほかの資産にはない、不動産ならではの事情が2つ見えてきます。

1つ目は、お金の出入りがブロックチェーンの外で毎日起きることです。家賃、修繕、管理手数料、借入の返済。分配額は、これらで変わります。

2つ目は、トークンを移せるようにしても、それだけでは売買は生まれないことです。取引の場、価格、情報開示、販売の体制がそろって、はじめて成り立ちます。国内には不動産STを売買できる私設取引システム（PTS）「START」がありますが、取扱い開始時の発表では、売買は1日2回の競争売買でした。いつでも売買できる市場とは、前提が違います。

そこでプラットフォームでは、次のものを対応させます。トークンが表す権利、権利者の記録、投資家の資格、移転の制限です。物件の運営と現金の出入りは別に管理し、発行・移転・分配・償還のたびに、それぞれの記録を突き合わせます。以下では、この会社の事業責任者とシステム担当が、プラットフォームを形にする順に見ていきます。

この記事でわかること

• トークンが表す権利の方式と、どの記録を正式なものにするか
• 家賃から分配金までを、正しく計算し直せる形にする方法
• 二次流通が成り立つ条件と、試験導入で確かめること

不動産トークン化の仕組みやメリット、国内事例の入門は不動産トークン化とは、RWAトークン化全般の基礎はRWAトークン化の解説をご覧ください。

トークンの規格より先に「誰の、どの権利か」を決める

実物の不動産は、登記、賃貸借、修繕、税務、保険などの制度と業務で管理されています。ブロックチェーンでトークンを発行しても、それだけで所有権が移ったり、対抗要件が備わったりするとは限りません。

日本の不動産STでは、受益証券発行信託の信託受益権を使い、受益権原簿の管理をブロックチェーンなどでデジタル化する例があります（不動産証券化協会「セキュリティ・トークン」）。

国内の代表的な仕組みがProgmatです。受益証券発行信託を使い、ブロックチェーン上の電子帳簿の書き換えを、そのまま受益権原簿の記録の更新とします。その書き換えをもって、受託者が承諾したとみなす。こうした建付けを公開しています（Progmat想定スキーム#1）。

二次流通では、大阪デジタルエクスチェンジ（ODX）が運営するPTS「START」が、2023年12月25日に取引を始めました。最初の取扱銘柄は、住宅やホテルを裏付けにした不動産STです（日経クロステック、ケネディクスの発表）。

取扱い開始時の発表では、売買は1日2回（11時30分と15時）の競争売買です。STARTは2026年9月24日時点でも稼働しており、取扱銘柄には証券取引所ではなく、ODXが定めた規則が当てはまります（大阪デジタルエクスチェンジ）。

トークンが表す権利の方式は、主に次の3つです。

プラットフォームで押さえる点も、方式ごとに違います。

• 信託受益権：受益者の記録とトークン、分配、償還をそろえて動かす
• SPVなどの持分：資産と事業体と権利者の関係を、分けて追えるようにする
• 不動産特定共同事業：電子取引、説明・契約、分別管理などの業務の要件を反映する

法的な分類は、専門家と先に決めます。準拠法、発行・販売する主体、募集の方法、権利の移り方、対抗要件、倒産したときの扱いです。開発側は、その結論をシステムの設定に落とします。権利の種類、正本、認める状態の移り方、残すべき記録です。

物件・事業体・投資家・トークンを、別々の番号で管理する

1つの事業体が複数の物件を持つこともあります。持分に区分を設けることも、物件を買い足す、売る、借り換えることもあります。「1物件＝1トークンコントラクト」と決めてしまうと、こうした変化を表せません。

少なくとも、物件、物件を持つ事業体、募集、権利、投資家、ウォレット、トークンを別々の番号で管理します。そのうえで、いつからいつまで有効かを付けて、互いを結び付けます。

領域ごとの正本と、記録が食い違ったときの扱いは次のとおりです。

領域ごとの関係者と、ブロックチェーンに置く情報は、後半の「実装する人向けの詳細」にまとめました。

パブリックブロックチェーンに書いた内容は、誰でも読めます。そのため、氏名、住所、本人確認の書類、賃貸借契約の本文は置きません。アクセスを制限したシステムに保存します。ブロックチェーンには、規則の判定に要る最小限の状態と、後から確かめられる参照だけを持たせます。

発行から償還までの流れを、4つに分けて管理する

プラットフォーム全体を「稼働中」という1つの状態だけで表すと、表せない場面が出てきます。物件は運用中だが、投資家の移転だけを止めたい。売却代金は入ったが、償還の計算がまだ承認されていない。そうした場面です。

そこで、次の4つの流れを別々に管理します。

• 募集：下書き → 承認 → 申込受付 → 割当 → 発行 → 募集終了
• 投資家の持分：手続き中 → 資格あり → 申込済み → 発行済み → 移転不可／移転可 → 償還済み
• 物件・事業体：取得手続き中 → 運用中 → 売却手続き中 → 売却済み → 清算中 → 終了
• 現金：入金予定 → 入金済み・未割当 → 割当済み → 分配承認済み → 決済済み／返金

状態が変わるたびに、実行した人、権限、効力が生じた日時、記録した日時、規則の版、根拠の資料、承認者を残します。

トークンの発行は、4つがそろってから行います。募集の成立、入金の確定、投資家の資格、発行の承認です。発行を送り直しても二重に発行しないよう、同じ依頼は何度送っても1回しか処理しない番号（冪等性キー）を使います。

移転してよいかは、取引のたびに判定する

投資家を登録した後にも、事情は変わります。資格が切れる。地域の制限がかかる。保有の上限を超える。売却できない期間（ロックアップ）に入る。商品ごとの条件もあります。登録したときにウォレットを許可するだけでは、こうした事情を反映できません。

ERC-3643は、許可された人だけが持てるトークンの規格です。本人情報を管理する仕組み（Identity Registry）と、移転の規則を確かめる仕組み（Compliance Module）を組み合わせます。移転の前に、送る人、受け取る人、数量などを確かめる構造です（ERC-3643公式Docs）。詳しい設計はERC-3643の許可型トークン設計で扱っています。

事前に確認してから実際に移すまでのあいだに、投資家の資格が切れることもあります。そこで、どの規格を使うにしても、同じ規則の版で2回判定します。事前の確認のときと、実行のときです。判定の結果は「許可」「拒否」「人が審査」のどれかと、その理由を保存します。

強制的な移転、ウォレットの復旧、凍結、一時停止は、ふつうの移転とは別の権限にします。複数人の承認が要る形です。

金融庁の金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針 IV-3-7も、この点にかかわります。電子記録移転有価証券表示権利等の保有・移転の方法に、ふつうの有価証券と違うリスクなどがあれば、きちんと説明するよう求めています。移転の合意がいつ成り立つか、決済、対抗要件をどう備えるか、などです。ブロックチェーン上の取引が成功しただけで、権利の移転が終わったとはしない設計が必要です。

家賃から分配金までを、後からでも同じ計算で出し直せるようにする

家賃、共益費、修繕、PM（物件管理）・AM（アセットマネジメント）の手数料、借入の返済、準備金、税金などは、ブロックチェーンの外で発生します。分配は「ウォレットの残高×利回り」では出せません。確定した資金、承認済みの費用、契約で決めた優先順位、基準日の権利者を使って計算します。計算には規則の版を付けます。

1. 銀行への着金と、物件管理システムの請求・入金を突き合わせ、誰の入金か分からないものを外す。
2. 承認済みの費用、借入の返済、準備金を、契約で決めた順番で差し引く。
3. 権利の区分、基準日、保有する持分の数、端数の扱いのルールで、権利者ごとの金額を計算する。
4. 実行者と承認者が承認してから支払いの指示を作り、送金の結果を取り込み直す。
5. 届かなかった送金、組戻し、ウォレットの凍結、相続などは例外として残し、ほかの権利者の結果と分ける。

1回の分配の計算ごとに、物件の資金、規則の版、権利者の一覧を写しとして残します。期首・期末の残高、端数の差、承認者も保存します。同じ処理を送り直しても、同じ支払いの指示を返し、二重に送金しないことが大切です。

日中の出来事と、1日の終わりの残高を、別々に突き合わせる

出来事を1件ずつ受け取れていても、それだけで最後の残高が合っているとは限りません。日中は、出来事の番号、連番、署名、どこまで処理したかを見張ります。1日に1回、または大事な処理の前後には、次の「必ず成り立つはずの式」を計算し直します。

• 発行済みの持分数 = 権利者の記録の持分数の合計 = ブロックチェーン上の残高の合計
• 期首の持分数 + 発行 - 焼却（トークンを消すこと） = 期末の持分数
• 確定した資金の期首残高 + 入金 - 支払い = 期末残高
• 分配の原資 = 支払い + 準備金 + 手数料 + まだ割り当てていない残高
• 物件の売却・借り換え・大規模修繕の承認の版が、計算に使った版と一致する

差分を見つけても、正本を自動で書き換えません。調べる案件として起票し、影響する発行・移転・分配を必要な範囲で止めます。元の出来事を参照する訂正の記録を追加して、差分を解消します。

二次流通は、技術だけでは生まれない

トークンの移転を24時間いつでも実行できても、それだけでは売買は成り立ちません。買い手、価格の決まり方、情報開示、販売・仲介の体制、移転してよい投資家、決済、物件の評価がそろう必要があります。冒頭のSTARTのように、国内のPTSでも開始時は1日2回の競争売買と、時間とやり方が決まっていました。プラットフォームの移転機能とは別の仕組みです。

設計するときは、「二次流通あり」を機能の名前にしません。誰が注文を受け、誰が資格を確かめ、どの価格を使い、お金と権利をいつ確定させるのかを書き出します。

期待できる価値ごとに、成り立つ条件と見落としやすい費用は次のとおりです。

採算も、発行手数料だけでは判断できません。扱う商品が少なく、例外が多い段階では、自社のプラットフォームの固定費が、減らせる業務の費用を上回ることがあります。次の仕事ごとに、誰が対価を得て、誰が続く費用を負担するかで評価します。

• 最初の組成、投資家の管理、原簿・トークンの管理
• 資産管理の業務、分配
• 二次取引、データの提供

どこまで自社で作るかは、差別化と法的な責任で決める

• 自社で持つ候補：物件・事業体・募集のデータの持ち方、商品ならではの業務の流れ、承認、突き合わせ、管理画面、分析。
• 外部との連携を優先する候補：本人確認・マネー・ローンダリング対策、銀行の決済、カストディ、電子契約、販売・取引の市場、法定の原簿の機能。
• スマートコントラクトに任せるのは、次に限る：持分の数、移転の規則とのつなぎ目、一時停止・凍結、管理の権限、出来事の記録。契約の本文や個人情報は載せない。

国土交通省の不動産特定共同事業法の電子取引業務ガイドラインは、電子取引の業務を適正に運営し、投資家を守るための業務管理の体制を示しています。Webの画面を作るだけでは足りません。審査、説明、契約、記録、分別、苦情・障害への対応まで、運用の責任を割り当てる必要があります。

試験導入では、発行の成功より、例外から戻れるかを確かめる

• 同じ申込・入金の出来事を10回送っても、トークンの発行と計上が1回だけ行われる。
• 事前の確認の後に本人確認の資格を失効させ、実行のときに移転を断れる。
• ブロックチェーン、権利者の記録、銀行のどれかを止め、再開した後に同じ結果にそろう。
• 分配の処理の途中停止、組戻し、端数、誰のものか分からない入金を、二重送金なしで処理し直せる。
• 物件の売却・借り換え・修繕の出来事が遅れて届いても、確定済みの処理を勝手に上書きしない。
• 管理鍵が漏れたときに一時停止でき、管理者1人だけでは権利者の資産を移せない。
• 権利者の記録とブロックチェーンにわざと差分を作り、気づく・止める・承認を経て訂正する、までを再現できる。

よくある質問

不動産STと不動産クラウドファンディングは何が違いますか

不動産STは、信託受益権などを電子記録移転有価証券表示権利等として発行し、証券会社が販売する形が中心です。不動産クラウドファンディングは、不動産特定共同事業法にもとづく契約上の権利を、オンラインで募集する形が中心です。根拠となる法律、販売する事業者、権利の移し方が違います。プラットフォームの正本と移転の規則も、その違いに合わせて設計します。

不動産STは二次流通できますか

国内では、ODXのPTS「START」で不動産STが売買されています。ただし、取引できるのは取扱いを認められた銘柄だけです。開始時の発表では、売買は決まった時間の競争売買でした。自社のプラットフォームで移転を許すだけでは売買は生まれないので、どの市場とどうつなぐかを先に決めます。

基本的な仕組みや国内事例を知りたい場合は

入門は不動産トークン化とはで解説しています。ここでは、その先の、基盤を作る側が決める正本・状態・突き合わせを扱いました。

実装する人向けの詳細

ここからは、この会社でプラットフォームを実際に作るシステム担当向けに、前半の内容を番号・状態名・データの形で書き直します。

管理する番号

少なくともproperty_id、vehicle_id、offering_id、right_id、investor_id、wallet_id、token_idを分け、有効期間付きの関係で結びます。権利の種類はright_typeとして持ちます。

領域ごとの関係者と、ブロックチェーンへ置く情報

4つの状態機械

全体を1つのACTIVEで表さず、次の4つを持ちます。

• 募集（offering）：DRAFT → APPROVED → SUBSCRIPTION_OPEN → ALLOCATION → ISSUED → CLOSED
• 投資家持分（investor position）：PENDING → ELIGIBLE → SUBSCRIBED → ISSUED → LOCKED / TRANSFERABLE → REDEEMED
• 物件・事業体（property/vehicle）：ACQUISITION_PENDING → OPERATING → SALE_PENDING → SOLD → LIQUIDATING → CLOSED
• 現金（cash）：EXPECTED → RECEIVED_UNALLOCATED → ALLOCATED → DISTRIBUTION_APPROVED → SETTLED / RETURNED

移転判定の記録例

{
  "transfer_id": "trf_01J...",
  "right_id": "right_482",
  "from_investor_id": "inv_104",
  "to_investor_id": "inv_287",
  "units": "250",
  "policy_version": 12,
  "decision": "REVIEW",
  "reason_codes": ["HOLDING_LIMIT_CHECK"],
  "credential_as_of": "2026-08-12T09:00:00Z"
}

判定はALLOW / DENY / REVIEWと理由コードで保存します。

分配と照合の記録

distribution_run_idには、物件資金のスナップショット、規則のバージョン、権利者のスナップショット、期首・期末残高、丸め差、承認者を保存します。照合で差分を見つけたらreconciliation_case_idを起票し、元のイベントを参照する訂正イベントで収束させます。

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XTELAができること

私たちは、物件・事業体・投資家・権利者記録・トークン・決済の責任の境目を整理し、状態機械、API・イベント仕様、権限、照合、監視を設計・開発します。物件運営の入金から分配までの計算や、PTSなど外部の取引の場との接続を、障害試験を含むPoCで確かめるところまで貴社と一緒に進めます。法的な判断は弁護士と連携して進めます。まずはお問い合わせから、構想中のプラットフォームの範囲をお聞かせください。

主要参考資料

• 金融庁: 金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針 IV-3-7
• 国土交通省: 不動産特定共同事業法の電子取引業務ガイドライン
• 不動産証券化協会: セキュリティ・トークン
• Progmat: Progmat想定スキーム#1 受益証券発行信託を用いたデジタル証券化の法的建付け
• ケネディクス: STARTにおける本邦初の公募型不動産セキュリティ・トークン取扱い承認完了のお知らせ（2023年11月20日）
• 日経クロステック: 大阪デジタルエクスチェンジが二次流通市場を開業
• ERC-3643 Docs: Permissioned Tokens

資料の確認日と注意

制度・仕様の一次情報は、2026年9月24日に確認し直しました。STARTの稼働と金融庁の監督指針の内容も、この日に確認しています。公開情報にもとづく一般的な技術・業務設計の解説です。個別の法的分類、募集・販売、権利移転、対抗要件、登記、倒産隔離、分別管理、会計・税務、投資判断は、弁護士・税理士などの専門家に確認してください。