Uniswap v2の仕組み（x*y=k）｜自社トークンをDEXに出す前に知ること

「自社で発行したトークンの値段を、どうやって市場で決めるか」。Web3 の事業を組み立てると、早い段階でこの問いにぶつかります。

証券取引所のように、買い注文と売り注文を並べる「板（オーダーブック）」を自前で用意するのは現実的ではありません。そこで広く使われているのが AMM（Automated Market Maker：自動マーケットメイカー） です。2018年に Uniswap が広め、その中心にあるのが 定数積モデル（x*y=k） という式です。

定数積モデルは、人の手を介さず、数式だけで売買を成立させます。誰でも、いつでも取引でき、値段は式が自動で決めます。2020年5月に公開された Uniswap v2 は、この式をそのまま使っています。今も多くの DEX（分散型取引所）の土台です。

x*y=k で、値段はどう決まるのか

式は「x × y = k」だけです。x と y はプールに入っている2種類のトークンの数で、k はその掛け算の結果です。取引の前と後で k が変わらないように、受け取れる量が自動で決まります。

例として、自社トークン A を10,000個、USDC を10,000枚入れたプールを考えます。掛け算は 10,000 × 10,000 = 1億 で、これが k = 1億 です。最初の A の値段は 1 USDC です。

ここで誰かが USDC を1,000枚入れて A を買います。プールの USDC は11,000枚になります。k = 1億を保つには、A は 1億 ÷ 11,000 ≒ 9,091個 まで減る必要があります。差の 10,000 − 9,091 = 909個 が買い手に渡ります。

買い手が払った値段は、1個あたり約1.10 USDC です。一方、取引後のプールは USDC 11,000枚に対して A が9,091個です。次の人が見る値段は、約1.21 USDC に上がっています。（ここでは手数料を省いています。実際の v2 では、入れた額から0.30%を引いてから計算するので、受け取りは約907個です）

買う量を増やすと、値段の上がり方は次のように大きくなります。

（手数料を省いた計算です）

押さえておきたい3つの性質

1. 買う量がプールの残りに近づくほど、値段は際限なく上がる

表のとおり、プールの A を半分買うには10,000 USDC、4分の3を買うには30,000 USDC が要ります。x*y=k をグラフに描くと双曲線になり、残りが0に近づくほど値段は急に跳ね上がります。

注文を出したときの値段と、実際に約定した値段のずれを「スリッページ」と呼びます。注文によって値段が動く量は「価格インパクト」です。プールが小さいほど、どちらも大きく出ます。計算の詳しい話は価格インパクトとスリッページにあります。

2. プールが空になることはない

x が0に近づくと、A の値段は無限大に近づきます。そのため、どれだけ買いが入っても、プールが完全に空になることはありません。「最後の1個」は、理屈の上では無限の代金を払わないと買えません。

3. LP は手数料と引き換えに、値動きのリスクを負う

LP はスワップ手数料（v2 では一律0.30%）を受け取ります。その代わりに「インパーマネントロス（一時的損失）」というリスクを抱えます。2つのトークンの価格比が大きく動くほど、「預けずに持っていた方が得だった」状態になります。

LP は、MEV（サンドイッチ攻撃・JIT 流動性） にもさらされます。自社トークンのプールを作った後のリスクを考えるなら、あわせて読んでおくと役立ちます。

0.30% の手数料は誰に入るのか

v2 の設計には、手数料の6分の1（取引額の0.05%）をプロトコル側に回す仕組みが最初から入っていました。ただし長いあいだ、この仕組みは止められていて、0.30% はすべて LP のものでした。

2025年12月、Uniswap のガバナンス提案「UNIfication」が可決され、この仕組みが動き始めました。公式ドキュメントによると、今の v2 プールの配分は LP が0.25%、プロトコルが0.05% です。

v2 を fork した DEX では、この配分は fork した側が設定します。元のコードのままなら、手数料の6分の1を受け取る先を運営側が指定でき、指定しなければ全額が LP に入ります。

自社トークンとの関わり方は3つある

自社トークンを Uniswap 系の AMM で扱う方法は、大きく3つに分かれます。

A：Uniswap にプールを作る

「Uniswap に上場する」とは、正確には「Uniswap 上に自社トークンのプールを作る」ことです。バイナンスやコインベースのような中央集権取引所と違い、審査も上場費用もありません。自社トークンと ETH（または USDC）のプールは、数分で作れます。

良い点:
- 開発はほぼ不要（プール作成は数分）
- 世界中の取引の流れにすぐつながる
- 板を自社で管理しなくてよい

注意点:
- 値段は売買で動き、自社では決められない
- LP にインパーマネントロスを負わせる形なので、LP を集める工夫が要る
- 最初の流動性を出す資金が要る（一般に数千万円〜数億円規模）

向いている場面: トークンを発行してすぐ、広く取引できる状態にしたいとき

B：v2 を fork して自社 DEX を持つ

Uniswap v2 のコードを fork して、自社専用や業界に特化した DEX を立ち上げます。v2 のコードは公開されているので、Solidity の部分は0.5〜1人月ほどで動く形にできます。

良い点:
- 手数料の一部を運営側の収益にできる（上の節の6分の1。配分は改変も可能）
- 業界に合わせた画面や使い勝手を作れる
- 自社トークンに合わせた経済設計ができる

注意点:
- 流動性をゼロから集める必要がある（LP に報酬を出す仕組みが要る）
- 監査と運用の費用がずっとかかる
- セキュリティ事故が起きたときの責任を自社が負う

向いている場面: 業界に特化した違いを出したく、運用する人員を確保できるとき

C：既存の DEX の上にサービスを作る

DEX の中身は作りません。Uniswap や 1inch、CowSwap などの上で動く画面や、特定の利用者向けのアグリゲータを提供します。

良い点:
- 開発期間が短い（画面と API 連携のみ）
- 流動性は既存の DEX に頼れる
- セキュリティのリスクが小さい

注意点:
- 接続先の DEX の仕様変更に振り回される
- 違いを出せるのは使い勝手と業界の知識に限られる

向いている場面: 既存の事業の周りを広げたいとき、特定の利用者に絞りたいとき

3つを比べると

手間と費用が一番小さいのは A、違いを一番出せるのは B です。

B の開発工数は Solidity の部分だけで、画面は別に1〜2人月かかります。監査費の幅については、下の「費用と期間の目安」で説明します。

自社 DEX を組むなら、どのバージョンから始めるか

Uniswap には3つのバージョンがあり、仕組みと作る手間が違います。自社 DEX の出発点としては、仕組みが単純で監査の範囲も狭い v2 が現実的です。

LP の側から見ると、向き不向きは次のとおりです。

• v2：放っておいても回る単純さ。価格比が長く大きく動かないペアに向きます。
• v3：値動きを読んで、特定の価格帯に資金を集める運用。専門のマーケットメイカー向けです。
• v4：独自の手数料やロジックを組みたい事業者向けです。

v2 を選ぶ理由は3つあります。

1. 作る期間が短い：0.5〜1人月で動く形にできます。
2. 監査の範囲が狭い：監査費は $15K-60K 程度で、v3 は $40K-150K 程度です。
3. 仕組みがこなれている：2020年5月の公開から6年以上使われ、起きやすい落とし穴も知られています。

v3 を選ぶのは、ステーブルコインどうしの交換専用や機関向けなど、集中流動性が要る DEX に限られます。v3・v4 の詳しい話はUniswap v3 集中流動性とUniswap v4 Hooks アーキテクチャにあります。

費用と期間の目安

v2 を fork した DEX の開発は、画面まで含めて1.5〜3人月が目安です。

開発合計: 1.5〜3人月（約 $15K-45K）（1人月 ≒ $10K-15K で換算）

開発とは別に、次の費用が規模に応じてかかります。

• 監査：$15K-60K。規模、コードの新しさ、監査会社（1社との簡易な契約か、複数社や大手か）で大きく変わります。手を加えない fork なら下限に近く、新しいコードが多い場合や複数社に頼む場合は上限に近づきます。
• Oracle 統合（必要な場合）：$10K/年
• バグバウンティ：月額 $5K-20K
• インデックス・データ基盤：The Graph の利用料で月額数千ドル
• 外部の弁護士費用：初期の法的な整理と意見書で、一時 $20K-80K（約300万〜1,200万円）

日本で自社トークンを出すときに確かめること

日本で自社トークンを発行するなら、まず、そのトークンが法律上どの区分に当たるかを確かめます。

• 配当を出すファンド型のトークンは、有価証券とみなされると、第二種金融商品取引業の登録が論点になります。
• 暗号資産に当たる場合は、自社発行でも流通のさせ方によって業の登録が論点になります。
• 国内の取引所で扱ってもらうには、別に審査があります（Uniswap にプールを作るのは自由です）。

2026年7月に成立した改正金融商品取引法で、暗号資産は資金決済法から金商法の規制へ移ります（施行は公布から1年以内）。自社トークンがどの区分に当たり、何の登録が要るかは、施行の時期も含めて弁護士に確認してください。

実装する人向けの詳細：v2 を fork するときの3つの落とし穴

v2 のコード自体は長く使われてきましたが、fork した後に手を加える段階で事故が起きやすくなります。よく見られる落とし穴は次の3つです。

1. Fee-on-Transfer トークン

Fee-on-Transfer トークンは、送金のたびに手数料が自動で引かれるトークンです。たとえば100枚送ると5枚が運営に回り、相手には95枚だけ届きます。

v2 のプールと組むコードが「100枚送れば100枚届く」前提で書かれていると、送った額と届いた額がずれます。受け取れる量の計算が狂い、取引が失敗したり、会計がずれたりします。

Uniswap 公式の v2 のルーター（UniswapV2Router02）には、このトークン向けの関数があります。swapExactTokensForTokensSupportingFeeOnTransferTokens などです。fork でこれを削ると、この落とし穴を踏みます。

2. Rebasing トークン

Rebasing トークンは、誰も送金しなくても、各アドレスの残高が定期的に書き換わるトークンです。Lido の stETH は毎日残高が変わります（包んだ wstETH は残高が変わりません）。

v2 のプールは、自分の残高を「準備金」として記録しています。残高が外から勝手に変わると、記録と実際がずれ、k を一定に保つ前提が崩れます。

• 残高が減ると、取引の値段が不利になり、sync() で記録を合わせるまでプールが詰まることがあります。
• 残高が増えると、記録を超えた分は skim() で誰でも引き出せます。

Lido のドキュメントも、Uniswap のような AMM には wstETH を使うよう勧めています。

3. Reentrancy（再入攻撃）

v2 の本体には、処理の途中で同じ関数を呼び直させない「ロック」が入っています。ただ、fork で独自のフックを足すと、この守りが壊れることがあります。

利用者が指定するコールバックや、Hooks のような拡張を足すなら、最初に再入の防御を確かめてください。

まとめ

1. x*y=k は「プールの2つの数の掛け算を一定に保つ」だけの決まりです。これで、誰でも開ける市場が成り立ちます。
2. 値段の上がり方は双曲線です。買う量がプールの残りに近づくほど際限なく上がり、プールは空になりません。LP はインパーマネントロスを負います。
3. 自社トークンとの関わり方は3つです。プールを作る、v2 を fork して自社 DEX を持つ、既存の DEX の上にサービスを作る。工数と収益、違いの出しやすさで選びます。

DeFi 全体の中で v2 がどこにあるかは、DeFi完全マップ 2026 で見られます。

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• DeFi完全マップ 2026 — DeFi を4層に分けたとき、v2 が「価格を決める層」にあることが分かる全体図です。

XTELAができること

XTELA は、AMM や DEX まわりの設計と開発を行っています。

• v2 を fork した自社 DEX の実装：Fee-on-Transfer・Rebasing トークンへの対応、再入の防御の確認
• 自社トークンのプールを作る前の設計：最初の流動性の量、LP への報酬の設計
• 業界に特化した AMM の設計：ステーブルコイン専用、ロイヤリティ付き、参加者を限定した機関向けなど
• 監査前の設計レビュー：監査の前に問題をつぶし、監査費を抑える

「プールを作るか、自社 DEX を持つか」を決める段階から、実装・監査・運用まで一緒に進めます。

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Uniswap の手数料配分と各バージョンの公開日は、2026年9月25日に公式資料で確認しました。ここに書いた内容は技術的な解説で、投資・税務・法務の助言ではありません。