トークン化国債をレポ取引に使うとき｜追加担保の遅れはフェイルかデフォルトか

ある証券会社と銀行が、トークン化した国債でレポ取引を試すことになりました。証券会社が国債を渡して資金を受け取り、期間の終わりに買い戻す取引です。開始の日、国債と資金は同時に受け渡され、試験はうまくいったように見えます。

数日後、担保の国債の価格が下がり、銀行は追加の担保を求めました。ところが期限の時刻に、証券会社の決済システムが止まっていて、追加の担保が届きません。もしこのとき、スマートコントラクトが「期限を過ぎた＝デフォルト」と判断して担保の処分まで進めていたら、取り返しがつきません。

国際資本市場協会（ICMA）は、担保の受渡しの失敗（フェイル）は、一時的な運用の障害、インフラの摩擦、市場の流動性によって起きることもあるので、すぐに信用上のデフォルトとみなすべきではないと説明しています。この場面は、まさにそのフェイルです。

この例から分かるとおり、トークン化国債のレポ取引は、証券と資金を同時に受け渡すだけでは完成しません。取引のあいだの値洗いと追加担保、利金の補償、担保の差替え、満期の返却までを動かし続けます。そして、受渡しが遅れただけの「フェイル」と、契約上の「デフォルト」を取り違えない設計が要ります。

以下では、銀行・証券会社・市場インフラの事業責任者とアーキテクトが要件を決める順に見ていきます。特定のチェーンや実証計画を想定したものではありません。今の国債決済とつなぐ場合にも、証券と資金を同じプログラム可能な台帳に載せる場合にも要る、状態、台帳、責任の分担、障害時の処理を扱います。

証券と資金の同時受渡し（DvP）の一般的な設計は、証券とステーブルコインのアトミックDvP設計で扱っています。ここでは、レポ取引ならではの「取引中」と「終わり方」に絞ります。

この記事でわかること

• トークンの残高が何を表すかの決め方と、照合する6つの台帳
• 開始時の決済、取引中の値洗い・追加担保・利金・差替えの扱い
• フェイルとデフォルトの分け方、PoCの合格条件、導入前に決める8項目

まず決める：トークンの残高は何を意味するのか

今の国債取引は、「取引の執行→照合→清算→決済」の順に進みます。財務省の日本国債決済入門―基礎編―によれば、国債は約定の1営業日後（T+1）に決済されます。証券と資金の受渡しを互いに条件にするDVPと、取引ごとに決済するRTGS（即時グロス決済）が使われています。

このように工程がいくつもあり、それぞれに担い手がいます。トークン化しても、この全工程が自動的に1つのスマートコントラクトに置き換わるとは考えません。

最初に決めるのは、トークンの残高が何を意味するかです。やり方は大きく2つあります。

• 今の原簿にある国債をロックし、その移転できる表章（権利を表す印）としてトークンを発行する
• 法的な権利の記録そのものを、新しい台帳が担う

どちらを選ぶかで、二重移転の防ぎ方、決済の確定（ファイナリティ）、訂正の権限、障害時の復旧が変わります。日本銀行のトークン化された資産の権利関係も、トークン化資産は「人に対する権利」がトークンで記録された構成だとしたうえで、私法上の権利関係を明確にする必要があると整理しています。

記録は、次の3つの層に分けて考えます。どの層でも、食い違いが出たら止めます。

層ごとに正本が違うので、「チェーン上で確定した」ことだけを業務完了の条件にはしません。権利の原簿、清算の結果、資金の台帳、トークンの台帳のどれが確定を与えるのかを、はっきり決めておきます。そのうえで、共通の取引IDと決済IDで照合します。

6つの台帳を、それぞれ何と照合するか

レポ取引の情報をすべて1つのコントラクトに詰め込むと、責任がぶつかります。機密情報が見えてしまうこと、改修、訂正、保存期間、性能です。そこでチェーン上には、状態の移り変わりに要る最小限の情報と、記録のハッシュだけを置きます。契約・顧客・価格・報告の情報は、権限で守られたチェーンの外のサービスに分けます。

台帳は6つに分け、それぞれ次の相手と照合します。各台帳の項目と更新の担当は、後半にまとめています。

国債トークンの移転を許すかは、参加者の適格性だけでは決めません。そのトークンが使える状態か、別の取引のために予約・ロックされていないかまで確かめます。

署名とウォレットの基礎はブロックチェーンウォレットの導入・開発と運用設計のポイントで扱っています。機関投資家のレポ取引では、秘密鍵を持っていることに加えて、ルールとして強制すべきものがあります。法人としての権限、職務の分離、取引の限度、緊急停止です。鍵の保管と承認の分け方は、機関投資家向け暗号資産カストディ設計も参考になります。

開始時の決済は、両方を予約してから確定する

開始時の決済では、レポの売り手（資金を調達する側）が国債を渡し、資金を受け取ります。ここでいきなりトークンを移すと、国債だけが動いて資金が来ない、といった片側だけの決済が起こりえます。

そこで、証券台帳で適格な国債を、資金台帳で買い手の資金を、それぞれ予約します。両方の予約の証明が同じ期限内にそろったときだけ、確定させます。

この「予約→確定」の仕組み、台帳が別々のときの調停役、タイムアウトのときの予約の解放と再送といったDvP一般の設計は、アトミックDvPの記事で詳しく比べています。イングランド銀行のProject Meridian Securities公式ウェビナーも、トークン化証券の基盤とRTGSを同期させたDvPなどの実験の成果を紹介しています。

レポ取引で固有に確かめる項目を含めると、開始時の決済は次の6段階になります。各段階で照合する項目は、後半にまとめています。

1. 約定を突き合わせる：当事者、銘柄、数量、購入・買戻の条件、ヘアカット、期間などを両側で照合する。
2. 適格性を確かめる：参加資格、限度額、銘柄、残存期間、集中、価格の時点を確かめる。担保の価値と相手の信用が同時に悪くなるリスク（誤方向リスク）も見る。
3. 国債を押さえる：売り手の使える残高から対象の国債を予約し、ほかの取引で使えなくする。
4. 資金を押さえる：買い手の資金口座かRTGSで、同じ額を予約する。予約には期限と、取り消せる人を持たせる。
5. 同時に確定する：両方の予約、金額、期限、各台帳の確定状態を確かめ直し、国債と資金を同じ決済判断で移す。
6. 照合する：トークン台帳、資金台帳、原簿、取引台帳を照合し、差がゼロなら「取引中」にする。

2つの台帳が1つのトランザクションを共有できない場合は、同期の調停役が確定の判断を仲立ちします。ただし、技術的な2段階コミット（全員の準備を確かめてから一斉に確定する手順）だけでは、法的な確定は生まれません。タイムアウトのときにどの予約を解放できるか、確定済みの決済を誰が取り消せないと認めるかは、各台帳の運営者と法務のあいだで合意しておきます。

取引中の値洗い・追加担保・利金・差替えをどう扱うか

ICMA（国際資本市場協会）のレポの担保管理に関する解説は、担保をこまめに（望ましくは日次で）値洗いするよう説明しています。価値が下がれば、値洗いに伴う追加担保（変動証拠金）を求める必要があります。ヘアカットは、開始時の担保の時価と購入価格の差です。価格の変動、デフォルト後の換金の費用、発行体のリスクなどを吸収する、最初の余裕分です。

つまり、開始時のDVPが成功しても、レポ取引はそこで終わりません。取引のあいだに起きる出来事は、次のように扱います。各イベントの入力の項目は後半にまとめています。

冒頭の場面は、2行目の「期限を過ぎたら」に当たります。

利金の処理も、トークンの保有者へ自動で配れば終わりではありません。レポの期間中に担保の法的な所有権を買い手が持つ構成では、利金を受け取るのは買い手です。一方で、経済的な収益は売り手に残ります。そのため買戻条件付きの取引では、同じ額の補償支払（manufactured payment）を行うのが一般的です（ICMA Repo FAQ）。日本の契約・取引の類型で誰がどの権利を持つかは、個別の契約を正本にします。

担保の差替えも、古い担保のロックを外して新しい担保をロックする、という単純な手順にはしません。ICMAのベストプラクティス資料は、代金の受渡しを伴わない2つの移転（FOP：Free of Payment）をばらばらに行う差替えには、決済のリスクがあると指摘しています。

そこで、新しい担保の適格性・価値・受取の確定を確かめてから古い担保を返すか、2つのDVPをつなげます。途中の状態でも担保が足りなくならない順番にします。日本銀行の国債現先オペの取引概要でも、時価評価、相手への与信の純額に応じた担保の差入れ・返戻、売買した国債の差替えが、別々の業務として定められています。

満期の返却、フェイル、デフォルトをどう分けるか

1件のレポ取引は、大きく3つのまとまりの状態を通ります。状態が移るたびに、実行した人、必要な署名、期限、同じ指示を二重に実行しないためのキー、証拠、取り消せる時点を記録します。

• 開始の前：約定が一致した → 清算された → 国債を予約した → 資金を予約した
• 取引中：取引中 → 追加担保の待ち／担保の差替え中 → 返却の予約
• 終わり方：満期で終了／フェイル／デフォルトの処理

各状態の意味と、進む条件・異常時の扱いは、後半の11状態の表にまとめています。これは製品の仕様ではなく、業務の要件の漏れを防ぐための最小のモデルです。

満期の巻き戻しの決済は、開始時の逆です。買い手の側の国債と、売り手の側の買戻しの金額（元本とレポ金利など）を予約し、両方がそろったときだけ実行します。

Project Meridian Securitiesも、満期に証券を預け（エスクロー）、返済額をRTGS上で押さえて同時に決済する方式を検証しました。前提がそろわなければ、片側だけの決済を起こさず安全に失敗させる方式です。イングランド銀行は2025年11月28日に報告書を公表し、次のことを示しています。

• 日中レポの実行や、自動レポによる資金繰りの管理も試したこと
• 参加者が同期決済を試せる環境（Synchronisation Lab）を2026年に、本番のサービスを2027年に予定していること

フェイルとデフォルトは、冒頭で見たICMAの説明のとおり、分けて扱います。一方で、次のことは法律と契約で決まる判断です。

• 資金の不払い、追加担保の不履行、倒産などが、契約上のデフォルトに当たるか
• 誰がいつ通知するか
• 一括清算（残っている取引をまとめて終了させ、差額を確定すること）での評価・相殺・担保の処分をどう進めるか

スマートコントラクトにできるのは、証拠の保全、権限の確認、資産の凍結、計算の補助です。確認されていないデフォルトを自分で認定し、取り消せない処分まで実行する作りにはしません。

再送・価格の障害・台帳の停止に、平時から備える

決済が複数の台帳に分かれていると、APIがタイムアウトしても、処理が失敗したとは限りません。相手の台帳では、すでに確定しているかもしれないからです。そこで送り直す前に各台帳へ問い合わせ、同じ指示が確定済みか、予約済みか、まだ届いていないかを判定します。新しい番号で同じ資金・国債の移転を作り直すと、二重の決済になります。

指示の一意性と予約の期限切れの考え方は、DvP一般と共通です。詳しくはアトミックDvPの記事に任せ、ここではレポ取引で要る項目を並べます。

• 指示の一意性：業務の操作ごとに、二重実行を防ぐキーを出す。同じキーで中身が違う指示は拒否する。
• 予約の期限切れ：自動で解放するのは、確定がないことを両方の台帳で確かめられたときだけ。時計のずれと、締切のカレンダーを管理する。
• 価格の代わりの手段：価格の出どころ、時刻、品質、人による上書きを版で管理する。古い価格で追加担保やデフォルトの処理を進めない。価格データの設計はRWA・金融システムのオラクル設計で詳しく扱っています。
• 照合：トークンの供給量と原簿のロック、国債・資金の残高と決済の記録、追加担保と与信の額、利金と補償支払を、それぞれ別の処理で照合する。
• 機密性：公開しなくてよい取引相手、価格、ポジション、契約条件はチェーンに置かず、要る参加者だけに開示する。監督当局や監査人の閲覧は、別の役割として用意する。
• 統制：コントラクトの更新、参加者の停止、資産の凍結、価格の上書き、緊急の巻き戻し決済には、複数の役割による承認と監査の記録を求める。

ニューヨーク連邦準備銀行とBISイノベーションハブのProject Pineは、スマートコントラクトの部品群が技術的に作れることを示しました。アクセス管理、担保の適格性、ヘアカット、担保のロック、利息などを組み合わせた部品です。ただし、これは仮想のトークン化された卸売市場での研究です。特定の国の本番の制度や政策を示すものではありません。BISも国債のトークン化に関する評価で、トークン化国債はまだ初期の段階にあり、効率化には規制とインフラの課題への対応が要るとしています。

PoCは、正常系の速さではなく9つの証拠で判定する

ここまでの失敗の場面を、PoCで実際に起こして確かめます。合格の証拠と測る値は次のとおりです。

性能の試験を考える前に、今の国債決済で資金がどう回っているかを見ておきます。財務省の日本国債決済入門―発展編―によれば、「国債DVP同時担保受払」という仕組みが使われています。買う国債を担保に日銀の日中当座貸越（日中だけの借入れ）を受け、その国債をレポで渡して得た資金で返す仕組みです。

このように、1件の取引の資金と担保は、次の取引につながっています。そのため性能の試験では、1秒あたりの処理件数だけを測っても足りません。市場の始まりと終わり、利払日、価格の急変、追加担保の集中、台帳の障害のときに、処理待ちの行列と日中の資金繰りがどうなるかを測ります。新しい基盤も、1件の取引を速くするだけでなく、連なる資金と担保の需要をさばける必要があります。

導入を判断する前に決める8項目

1. トークンが表す権利、正本の原簿、決済の確定、訂正・凍結の権限。
2. 対象にするレポ取引の類型、基本契約、清算機関と相殺（ネッティング）、デフォルト・一括清算を決める人。
3. 資金側の決済を、中央銀行マネー、トークン化預金、その他の決済資産のどれで行うか。
4. 証券台帳と資金台帳のあいだの同時性か同期の方式、予約の期限、障害時の代わりの手段。
5. 国債の適格性、価格の出どころ、ヘアカット、追加担保の基準額、集中の制限、代わりの価格。
6. 利金、税務情報、担保の差替え、満期、フェイル、デフォルトの各イベントの責任者。
7. 参加者の受入れ、署名、職務の分離、機密性、監督・監査の閲覧、緊急時の権限。
8. 原簿・トークン・資金・取引・担保・報告を照合する期限の約束（SLA）と、証拠の保存。

資金側をトークン化預金で動かす場合の設計は、トークン化預金とは？開発に必要なシステム設計と企業導入の進め方で扱っています。RWAトークン化の全体像は、RWAトークン化とは？Plume Network・BlackRock BUIDLで読み解く現実資産×ブロックチェーンが基礎になります。

よくある質問

国債をトークン化すれば、レポ取引はT+0（当日決済）になりますか？

技術的には、当日や日中の決済を組めます。ただ、短くできるかはトークン化だけでは決まりません。資金側をどの決済資産で動かすか、原簿と清算の締切、日中の資金繰り、参加者の運用の体制がそろって初めて短くできます。今の国債はT+1で決済されていて、Project Meridian Securitiesのように同期決済で日中レポを試している段階です。

レポ期間中の利金は誰が受け取りますか？

担保の法的な所有権を買い手が持つ構成では、利金はまず買い手が受け取ります。ただし経済的な収益は売り手に残るため、買い手が同じ額を売り手へ補償支払するのが一般的です。システムでは、利金の受取と補償支払を取引ごとに結びつけ、未払いと二重払いを照合で見つけます。

実装する人向けの詳細

ここからは、要件をもとに基盤を組むアーキテクト向けの詳細です。

3つの層で実装に固定すること

照合には共通のtrade_idとsettlement_idを使います。

6つの台帳の項目と担当

移転の可否は、トークンがAVAILABLE（利用可能）か、RESERVED（予約済み）やLOCKED（ロック中）になっていないかまで確かめて判定します。

開始時決済の各段階で照合する項目

1. 約定を固定する：trade_id、当事者、銘柄、数量、購入・買戻の条件、ヘアカット、期間、営業日カレンダー、契約バージョンのハッシュを両側で照合する。
2. 適格性を判定する：参加資格、限度額、国債の銘柄、残存期間、特定銘柄への集中、誤方向リスク、価格の時点を確認する。
3. 証券を予約する：売り手の利用可能残高から対象の国債をSECURITIES_RESERVEDへ移す。
4. 資金を予約する：買い手の資金口座またはRTGSで同額をCASH_RESERVEDにする。
5. DVPで確定する：両方の予約ID、金額、期限、各台帳の確定状態を再検証する。
6. 照合する：差異がゼロならACTIVEにする。

継続中イベントの入力

担保差替えをunlock(old); lock(new)のように実装しないでください。

11の状態

状態が移るたびに、実行者、必要な署名、期限、冪等性キー（同じ指示を二重に実行しないための一意なキー）、証拠、取消できる時点を持たせます。

FAILとDEFAULT_PROCESSは別の状態にします。再送の前には、同じcommand_idやsettlement_idが確定済みか、予約済みか、未到達かを各台帳に照会します。

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参考資料

• 財務省「日本国債決済入門―基礎編―」
• 財務省「日本国債決済入門―発展編―」
• 日本銀行「DVPとは何ですか？」
• 日本銀行「国債現先オペの取引概要」
• 日本銀行「トークン化された資産の権利関係」
• BIS, Tokenisation of government bonds: assessment and roadmap
• New York Fed / BIS Innovation Hub, Project Pine
• Bank of England, Project Meridian Securities webinar
• Bank of England, Project Meridian Securities（報告書、2025年11月28日）
• ICMA, Frequently Asked Questions on Repo

資料の確認日と注意

公開資料は2026年9月24日に確認しました。ここに書いたのは、その資料にもとづく技術・業務の設計の解説です。国債の権利の構成、契約、規制、会計、税務、投資の判断は、弁護士・会計士などの専門家と決めてください。